La Crisis del 2008

El Remedio En La Desdicha

La mujer, fácil estopa

que, si no se ataja luego,

es mancha de aceite, fuego, 

cunde por toda la ropa

Francisco Gil Díaz

Presidente Ejecutivo

Telefónica

México-Centroamérica

La intermediación financiera es un tema obligado en una contribución para honrar la persona y la larga y fructífera trayectoria del trabajo profesional de Leopoldo Solís. Recuerdo su interés cuando en 1964  tomó el mando de Estudios Económicos en Banco de México, Leopoldo preparaba con Dwight Brothers un libro sobre el sistema financiero mexicano. Época en que mi vida dio un giro definitivo gracias a la invitación de mi maestro Leopoldo para trabajar con él. 

También es oportuno abordar el tema cuando el sector financiero, no el mexicano sino el mundial, vuelve a ser el protagonista de la economía. La recesión 2008-2009 creada por la crisis financiera internacional es de interés por su alcance global, por su profundidad, por su duración y por la naturaleza de algunas de las medidas que se consideran para corregir sus causas. Éstas pueden provocar un freno innecesario e inconveniente si las causas del desbocamiento del crédito se interpretan mal. Algo que se manifiesta en algunos de los intentos de reforma al sistema financiero internacional y en los planteamientos del señor Paul Volcker concentrados en delimitar el alcance de las funciones de la banca comercial.

Los excesos que provocaron la recesión mundial tuvieron su paralelo en México con la llamada Crisis del Tequila. A ésta como aquélla contribuyeron una expansión desmedida del crédito de la banca de desarrollo y errores de supervisión del crédito de la banca comercial. Y como en esta ocasión, se dio una secuela de quebrantos bancarios necesitados de inyecciones gigantescas de liquidez para impedir el colapso del sistema de pagos y la desaparición del ahorro familiar. 

No obstante que México legisló después medidas de prevención y correctivas para cuidar la solvencia y liquidez de su sistema bancario, sus vínculos con el resto del mundo, benéficos para su economía, también la hacen vulnerable. También de ahí la importancia de conocer y valorar la tormenta perfecta por la que atraviesa el mundo. 

También es menester investigar las causas de la crisis por sus características inéditas y porque su aparición tomó por sorpresa a inversionistas, gobiernos, agencias calificadoras y público en general. No haberla sabido prever ha provocado un profundo examen de conciencia entre los economistas y nutrido a sus críticos. Se cuestionan los modelos económicos, reaparecen los nostálgicos que creen en la resurrección de Keynes y como cuando otros baches, hay quienes lo achacan a supuestas deficiencias de la economía de mercado. 

En su expresión más compacta, la causa de la caída de la economía mundial es la expansión artificial o insostenible del sector financiero. Este sector está entramado con el “sector real” de manera que sus desequilibrios trastornan la producción y el empleo. Los vínculos entre lo financiero y lo “real” son íntimos y diversos: entre otra inmensa variedad de funciones la intermediación financiera permite separar al ahorrador del usuario del crédito, que se desarrollen instituciones especializadas en la valoración de riesgos, provee el sistema de pagos, contiene instituciones de seguros, custodia valores, asesora sobre el destino del ahorro, facilita el comercio internacional, financia gobiernos, administra patrimonios y transfiere recursos entre países. Pero como se verá a lo largo de este capítulo se trata de un sector propicio para políticas públicas imprudentes. Los gobiernos con frecuencia utilizan medidas relacionadas con el sector financiero con el afán de impulsar el crecimiento o de alcanzar fines sectoriales. Repetidamente lo hacen cayendo en excesos. Por ese motivo y por los vínculos que tiene con el sector real lo financiero requiere de una atención especial. 

La magnitud de los desequilibrios que provocaron la 1ª recesión global del S. XXI fueron de tal magnitud que ésta pudo haber alcanzado la profundidad de la Gran Depresión. Es obligado por lo tanto meditar sobre sus orígenes para así diseñar medidas preventivas, pero ahora idealmente con un alcance y coordinación internacional. 

En la gestación de las crisis se dan elementos interesantes relacionados con la función objetiva de los gobiernos y que ayudan a entender su conducta. En el análisis de cómo los funcionarios públicos tienen su propia función objetivo se encuentran hipótesis que vale la pena someter a investigaciones académicas. ¿Porqué un gobierno no hará nada para frenar una expansión imprudente del crédito? (The Politics of Booms) Semejante al incentivo de los gobiernos para endeudarse, calentar la economía  y dejarle al sucesor la papa caliente, la explosión de la cartera de los bancos dejará pedazos que habrá de barrer la administración entrante. Idealmente de un partido político distinto. Así el nuevo gobierno se desgastará enderezando la economía y abonará el camino para que pueda regresar el partido gestor de la crisis. Una estrategia política inter temporal óptima. Para evitar la misma supuestamente están los bancos centrales y las autoridades supervisoras. 

En los EUA se expandió fuertemente el financiamiento. ¿Fue porque el FED privilegió tasas de interés bajas? Entre 2005 y 2007 el FED precipita su tasa de interés de referencia del 6.5% al 1%, un intervalo que coincide con el inicio de la explosión del crédito hipotecario. El FED redujo su tasa porque la inflación era reducida y elevado el aumento anual de la productividad de la economía de los EU. Pero atribuir al FED la expansión del crédito equivale a aceptar que un banco central puede influir sobre las tasas activas, las que cobran los bancos a los demandantes de crédito. 

No obstante es posible aunque improbable que parte de la culpabilidad por este episodio recaiga en el Fed, sin embargo parece más robusta la explicación basada en políticas públicas distintas de la política monetaria: errores de supervisión; el relajamiento en la calificación de los créditos que surge de la legislación que crea el concepto SUBPRIME y por otro ingrediente relacionado con activismo del gobierno de los EU: su banca de desarrollo.

Estas políticas públicas y sus consecuencias son el objeto de análisis de este capítulo, así como las medidas que pueden paliar los estímulos a la inestabilidad inherente a una banca comercial que depende del crédito de la banca central. Los vínculos comerciales, laborales, monetarios y financieros que se han entretejido para casi todos los países requieren de reglas distintas a las vigentes si se han de corregir las causas del desplome que experimentamos. 

Del estudio del colapso mundial se derivan lecciones para las autoridades y para todo aquel preocupado por la integridad de su patrimonio. Se verá como la falta de alineación de objetivos está detrás de la dinámica perversa del sistema financiero internacional.

El acontecimiento financiero reciente tiene analogías bíblicas pero en el Génesis del Viejo Testamento, no en el Apocalipsis del Nuevo. Siguiendo a Hausman siempre es útil indagar dónde se encuentra el pecado original. En el caso que nos ocupa éste se ubica en el riesgo moral que nace del crédito de los bancos centrales. El seductor es el responsable de políticas públicas inductoras de conductas irresponsables. Quien cae en la tentación se llama sector financiero oficial y privado. En el Génesis juegan un papel central la Serpiente, Eva y la debilidad de Adán. Conviene por eso identificar a todos los sospechosos. Los débiles en este caso son los que se dejan encantar con promesas falsas de altos rendimientos.

Gracias a que la Gran Depresión aportó enseñanzas para que el FED y otros bancos centrales resolvieran aportar liquidez a todo aquél considerado susceptible de provocar riesgos sistémicos, se impidió un desplome como el de los 30’s. Bernanke supo cómo reaccionar y hacerlo con oportunidad. La principal enseñanza de aquel episodio es que un banco dejará de honrar compromisos con otros bancos si en una corrida pierde súbitamente depósitos y no hay quien le preste. La falta de confianza interbancaria que esto produce cunde generalmente como reguero de pólvora encendida que contamina a un público que paraliza el sistema de pagos cuando trata simultáneamente de retirar sus depósitos. El efecto es una reacción en cadena que paraliza el sistema de pagos. 

El sistema de pagos es una red, algo entramado, un conjunto de vínculos, cada parte depende de las demás de manera que la falla de algún componente puede provocar una reacción en cadena con consecuencias sistémicas. The Economist ilustra el fenómeno con una foto en la que aparecen alpinistas vinculados con una cuerda. El ir atados los protege pero también los hace vulnerables a la caída de cualquiera.  De manera análoga, durante la Gran Depresión cada banco que sufría una corrida causaba problemas y ulteriormente corridas a otros bancos, y así sucesivamente. Por eso la negativa del Fed en aquel entonces de cumplir su función de prestamista de última instancia provocó el pánico entre los depositantes de la banca y fue determinante de la profundización de aquella crisis. 

Los desequilibrios financieros se inician como consecuencia de los incentivos bajo los que operan las entidades financieras combinados con capitales que son una fracción pequeña de sus compromisos. La posibilidad y expectativa de un rescate son combustible adicional proporcionado por los bancos centrales. Un banco central puede expandir su crédito de manera ilimitada con un potencial entre telones. A la frágil arquitectura de los balances se suma entonces un riesgo moral. Los actores en el mercado financiero saben que en una emergencia pueden obtener cantidades infinitas de crédito. Saber que en caso de necesidad cuentan con un paracaídas provoca un sentido de falsa seguridad que puede inducir a los bancos a inflar sus balances en forma desmedida. En el caso de la crisis actual, para que fuese global se necesitaba también de la ligereza o complicidad de las autoridades de casi todos los países desarrollados.

La ventaja de la banca pero también su fragilidad radican en que es intermediaria. Los bancos captan dinero que luego prestan. El ahorrador no conoce quienes son los destinatarios de su dinero. La lejanía entre el ahorrador y el acreditado se presta para que el intermediario financiero privilegie su interés por encima de su responsabilidad como custodio del pasivo que captó. Este problema se agudiza mientras menor es el capital de la banca en relación con el valor de sus préstamos. Con montos prestados varias veces superiores al capital propio es enorme la tentación de apostar con dinero ajeno. 

No obstante una banca proclive a tomar riesgos excesivos los ahorradores le confían su patrimonio gracias a: 1) seguros de depósito que cubren a la mayoría de los ahorradores, 2) instituciones o sistemas financieros considerados demasiado grandes como para dejarlos quebrar y 3) la expectativa de crédito ilimitado del banco central. La tranquilidad del ahorrador nutre al mismo tiempo la audacia del prestamista. En la ocasión que nos ocupa fallaron las instituciones necesarias para que la confianza ciega del ahorrador en la integridad de su ahorro se corresponda con la solidez del destino de su dinero.

Los actores del sector financiero magnifican sus utilidades si toman posturas imprudentes de crédito, pero si pierden, la mayor parte del costo se socializa. Una toma de riesgo audaz y exitosa arroja utilidades con un rendimiento enorme sobre un capital minúsculo. De salir perdiendo con la apuesta, toda vez que operan bajo la expectativa de que el banco central habrá de sacarlos de apuros, estarán en una situación ventajosa comparada con la de una empresa no financiera que se atreve a tomar riesgos comparables. Frecuentemente no son los dueños sino los administradores, y a veces los operadores en niveles administrativos inferiores, los que sufren la atracción del vértigo. Lo hacen frecuentemente motivados por fórmulas de incentivo perniciosas. Los accionistas acaban muchas veces como el marido engañado, son los últimos en enterarse. 

La depresión por la que atravesamos está relacionada con el comportamiento imprudente de algunos bancos pero se distingue de las anteriores y en su singularidad residen tanto su interés como sus efectos devastadores. 

Otro aspecto de esta crisis es el papel que jugó la profesión económica. Hoy el análisis de la información nos muestra con claridad que se gestaba un problema serio y de gran tamaño. Parece mentira entonces que no hayamos percibido un problema de la magnitud con que se ha manifestado. En esto los economistas jugamos un triste papel que se puede atribuir en parte a la forma como han evolucionado la teoría y la práctica de la profesión. Al privilegiar el enfoque matemático en la enseñanza y en la aplicación de la teoría nos hemos concentrado en axiomas y en la demostración de teoremas. Un énfasis en formalismos más que en el uso de las matemáticas como herramienta no desarrolla la sensibilidad e intuición de profesionistas que habrán de convertirse en intérpretes y hacedores de políticas. Esta forma de tratar de entender el mundo ha contribuido al fracaso generalizado de los modelos de predicción. Hoy la crítica a los economistas pero también nuestra autocrítica por no anticipar el desfonde económico mundial se relaciona de alguna manera con la adicción a un formalismo excesivo. La profesión, entendida como un cuerpo colectivo, no supo advertir el problema que se avecinaba ni pudo con oportunidad siquiera señalar que se acumulaba una cantidad astronómica de pasivos que los acreditados no iban a ser capaces de honrar.

Lo anterior se manifiesta en los modelos algebraico-económicos. Simplifican y reducen a un número compacto de ecuaciones supuestos acerca del comportamiento de los particulares. Por elegancia y sencillez evitan incorporar el agregado de activos y pasivos de la economía o el papel que juega la intermediación financiera. Por eso ignoraron y volverán a dejar pasar elementos centrales de política pública. Entre otros, la oferta subsidiada e imprudente de hipotecas que impulsó el gobierno de Estados Unidos y los errores de supervisión de EUA, de Gran Bretaña y de otros miembros de la OECD. Tampoco incorporan el entramado de la nueva ingeniería financiera. Suponen además un perfecto ajuste anticipado de los particulares a desequilibrios en las finanzas públicas: déficit presupuestarios se reflejarán supuestamente en aumentos del ahorro privado suficientes para cubrir el aumento en los impuestos que sobrevendrá cuando deba honrarse la deuda pública. 

A propósito de las deficiencias apuntadas en el enfoque moderno de la mayor parte de los economistas es oportuno un editorial del Financial Times de julio 12, 2009. (Mi traducción): “La teoría económica es bastante buena para explicar el pasado y para adivinar las consecuencias no deseadas de políticas públicas bien intencionadas- se trata de herramientas valiosas si se desean corregir los mercados financieros. De manera que necesitamos a los economistas para el debate público, pero no a aquellos cegados por complejidades matemáticas o paradojas fuera del alcance del público general. Las virtudes del intelectual público - curiosidad acerca de otras disciplinas, aversión al dogma-le harían un gran bien a la disciplina económica. Desafortunadamente se trata de virtudes poco valoradas por los jerarcas académicos…” Otro entre los muchos escépticos que podría citar es el profesor Joel Mokyr.

Además de las limitaciones de los modelos para predecir el comportamiento humano, algo imposible como dijo Von Mises ⁵, menos aún es posible predecir lo que hará un solo individuo. 

Si el individuo es un personaje con capacidad de mover palancas poderosas, ¿Cómo incorporar a un modelo que Greenspan, los titulares de la SEC, los de otras entidades supervisoras, y después Bernanke, todos depositarios de la fe del público inversionista, dejarían pasar como normal un crecimiento astronómico del crédito basado en valoraciones inmobiliarias desbocadas? ¿Cómo modelar las decisiones del Presidente del Fed o sus consecuencias cuando Bernanke deprimió las tasas de interés, depreció así el dólar y provocó aumentos en el precio del petróleo? Luego, ¿Cómo pronosticar que se derrumbaría la demanda de automóviles a partir de un elevado precio crítico de la gasolina? Imposible incorporar a un modelo la posible conducta del Presidente del Fed y por lo tanto sus consecuencias. ¿Cómo modelar también o predecir que el Secretario del Tesoro de EU, el Sr. Paulsen, iba a rescatar un fondo de cobertura pero no otro y provocar así una reacción de pánico sistémica de alcance mundial?

En justicia entonces el fracaso no radica sólo en el diseño y excesiva abstracción de los modelos, la imposibilidad de predecir tiene mayor fondo: no es posible pronosticar el comportamiento de la gente y guarda todavía mayor dificultad predecir qué decisiones tomarán individuos responsables de políticas públicas.

La impotencia de la profesión invita un cuestionamiento, aunque no estamos ante una novedad. Sin temor a equivocarme puedo afirmar que la mayoría de los puntos de inflexión de los ciclos y de los quebrantos económicos nos han pillado desprevenidos. Hemos tercamente desoído los conceptos y advertencias del gran filósofo economista: Frederick Hayek y de la Escuela Austriaca. Su crítica cala más profundo que su escepticismo sobre el éxito predictivo de los modelos, los austriacos también enfatizan el riesgo moral involucrado en el potencial de crédito de los bancos centrales.

En relación con dotes predictivas es patente que la profesión falló, sin embargo es interesante examinar quienes pero sobre todo porqué, más que un pronóstico preciso, anticiparon que la economía mundial, como los lemmings, se precipitaba al vacío. 

No exceden de un puñado los economistas que con elementos de juicio comunes pero no por tener el oficio de Casandra supieron anunciar que se avecinaba la 1ª Depresión del siglo XXI. Podemos contar a Nouriel Roubini, catedrático de la Universidad de Nueva York; al Banco de Liquidaciones Internacionales de Basilea (el BIS); a Ricardo Arriazu en Argentina interesado siempre en las consecuencias de estallidos crediticios; a Martin Feldstein profesor de Harvard que analizó oportunamente los desequilibrios en el mercado de vivienda. En otro grupo están Robert Shiller (citado aquí también en otro contexto), el economista constructor de los índices de vivienda de EU y Nassim Taleb, autor del Cisne Negro, enemigo iconoclasta de la distribución normal. 

Los modelos económicos no pudieron prever ni descifrar los nubarrones porque no tienen elementos que lo permitan, en cambio al enfocar su atención en los agregados financieros destacan quienes supieron detectar un crecimiento peligroso en los pasivos de los particulares y de los intermediarios financieros. Son los que advirtieron la inflación de balances que desembocaría en la explosión de un gran globo, que no de una burbuja. 

Como es evidente nadie hizo caso. Sin embargo, aun de haber aceptado las advertencias los analistas de universidades, de centros de investigación, de bancos, de fondos de inversión y de gobiernos, es posible que poco hubiera cambiado. El problema es más profundo que la incapacidad de preveer. El sistema financiero adquirió una arquitectura que fomentó un crecimiento irresponsable y explosivo que temprano o tarde iba a reventar. Son varios los ingredientes que se combinaron para producir dicho resultado. Algunos provienen de un desarrollo hacia mayor eficiencia en el mercado de capitales, algo sin duda bueno, pero en el fondo destacan las disposiciones imprudentes de los  responsables de políticas públicas.

En el capítulo de modernización financiera destaca la titularización de créditos bancarios complementada con seguros. Se “realzó” así su seguridad. Esto último permitió sacar los créditos del balance de los bancos y hacerlos líquidos al colocarlos en el mercado secundario. Pero lamentablemente se pervirtió una fórmula que pudo haber sido sencilla y valiosa para hacer más eficiente la generación de activos bancarios y su puesta en circulación. La combinación con seguros que como se verá no fueron tales, sirvió para nublar por completo el riesgo subyacente de créditos con probabilidad nula de ser recuperados. El ahora llamado riesgo de contraparte tiene aquí su manifestación.

Otro defecto que contribuyó a la propagación de quebrantos se encuentra en los modelos de valoración de riesgos. No toman en cuenta el riesgo sistémico involucrado en caídas simultáneas en el valor de todos los activos. Cuando esto sucede se rompen los supuestos centrales de los modelos de riesgo basados en estructurar las carteras a partir de correlaciones y covarianzas entre sus componentes. Tampoco se advirtió que la distribución de riesgos no se conforma, ni lejanamente, con la famosa campana de Gauss. 

Los elementos de juicio anteriores estuvieron ausentes de los modelos econométricos pero de poco serviría incorporarlos. Ningún modelo tomó en cuenta el colapso en la demanda que vendría en el momento en que dejara de servirse una multitud de créditos. No tenían ni posiblemente tengan manera de medir dicho detonador y menos la magnitud de lo que vendría. Tampoco incorporaron el efecto pernicioso sobre la solvencia y requerimientos de capital de los bancos al exigirles “valuar al mercado” sus carteras. 

Todos estos fenómenos se presentan más adelante con mayor detalle.

Otro ingrediente que complica los pronósticos es conocer el momento preciso en que los actores en los mercados se van a percatar de que su exuberancia no tiene fundamento. La dificultad para precisar la interrupción de una carrera alcista es que conviene a los actores en los mercados acompañarla, por lo menos durante algún tiempo. El que no lo hace deja de ganar y será castigado por el mercado. En cambio, en el momento en que todos caen, la culpa no es de alguien en particular, es del mercado. Esta dinámica impulsa la formación y continuidad de las burbujas de valor de los activos. Esta lógica opera también a la baja.

Una pregunta de política pública es entonces cómo cortar de raíz o al menos frenar fenómenos que tienen su pecado original en el potencial de crédito de los bancos centrales. En otras palabras, el reto a resolver es construir un marco institucional adecuado. Un conjunto de instituciones y reglas que operen como medicina preventiva en lugar de tener que recurrir a los remedios costosos que acarrean las epidemias. Otro reto consiste en identificar los errores de la legislación y de los supervisores que alentaron la acumulación de desequilibrios financieros. Hace falta también que sepamos construir alertas oportunas que permitan vacunar al sistema financiero. 

También conviene ser realistas. No se puede esperar de la política monetaria la contención de estos fenómenos. Los bancos centrales no pueden mediante aumentos en las tasas de interés ir en contra de una vorágine creada por políticas de gobierno. Semejante pretensión no tiene posibilidades. La razón es que si lo hacen nunca podrán convencer que evitaron una catástrofe y en cambio se les reclamará haber frenado una expansión. Un banco central que se atreva a desinflar una burbuja en el precio de los activos va a ser objeto de un ataque político inmisericorde y pondrá en peligro su independencia. Nadie le creerá que la alternativa iba a ser peor. Hay algo que al común de los mortales nos cuesta trabajo entender: el significado del costo de oportunidad. 

Toda vez que los actores del sistema financiero tienen incentivos para propiciar una captura de las agencias calificadoras y de las autoridades responsables de supervisarlos procurarán evitar una “ruptura” temprana de las burbujas que los benefician. Uno de tantos ejemplos de lo anterior es la evolución que presentaron los requerimientos de reserva de los bancos. Desde Arquímedes sabemos que una palanca permite multiplicar la potencia de un peso. Entre 2000 y 2006 se promovió en los Estados Unidos que el enganche para las hipotecas de mayor riesgo bajase de 14% a 4%, en ese lapso los precios de las casas subieron 90%, habrían de subir aún más.   

Cuando está a punto de quebrar un banco de gran tamaño (demasiado grande para dejarlo quebrar) los bancos centrales entran al quite porque solo ellos pueden rescatar a la gran masa de depositantes. Si no lo hacen suelen producirse corridas sobre los demás bancos. Sin embargo el problema no parece estar en el tamaño excesivo de algún banco. Canadá cuenta con un pequeño número de bancos grandes pero una buena supervisión bancaria la aisló del problema mundial vigente. Más que el tamaño de los bancos, importa la magnitud relativa de los créditos incobrables y de los incentivos perversos para otorgarlos.

Una situación alternativa hipotética sería la de muchos quebrantos en medio de multitud de bancos pequeños del mismo tamaño. Me parece que en este caso el banco central de cualquier manera se vería obligado a intervenir porque no sería social ni políticamente aceptable permitir una paralización del sistema bancario y una pérdida generalizada del ahorro financiero.

Hasta antes de esta crisis se confiaba en una mejora tal de las disposiciones de los bancos centrales, que no se cuestionaba la solvencia de los bancos: capital basado en la calificación del riesgo de los distintos elementos de la cartera; niveles suficientes de capital de acuerdo con dicha valoración; préstamos de la banca central a los bancos comerciales sólo a partir de un colateral de gran calidad, generalmente papel del gobierno, supervisión continua, rigurosa y profesional; activos y pasivos calzados de acuerdo a su madurez y liquidez; etc. 

No fue así, Basilea 2 evoluciona hacia Basilea 3. El modelo del Comité de Basilea resultó poroso. La supervisión falló, las calificadoras tampoco supieron valorar riesgos individuales y menos riesgos sistémicos, el capital de los intermediarios resultó insignificante frente a los riesgos contraídos, los particulares en complicidad con las autoridades inventaron instrumentos más allá de la capacidad de éstas de comprender los peligros involucrados en su emisión, los pasivos fueron trágicamente cortos comparados con los plazos de los activos y la expansión del financiamiento alcanzó proporciones excesivas, en relación con el tamaño de las economías y con la capacidad de pago de los particulares. 

¿Fueron las medidas prudenciales previas al colapso consecuentes con el control del riesgo moral? La respuesta es contundente: no. Quizás nunca se ha contado con una mejor manifestación del riesgo moral, ahora en una escala masiva, de alcance universal. Para evitar un colapso de la magnitud de la Gran Depresión los bancos centrales estuvieron dispuestos a expandir su crédito en cantidades y proporciones sin precedente. Para otorgarlo tomaron colateral que hubieran jurado jamás aceptarían, incluyendo papel comercial de particulares e hipotecas de cobro dudoso. El resultado de estas medidas es que se conjuró con oportunidad el riesgo de iliquidez del sistema de pagos. Hacia adelante habrá que cuidar el impacto presupuestario del colateral incobrable en la cartera de los bancos centrales.

Al crédito ilimitado de los bancos centrales habría que añadir otras medidas complementarias también sin precedente. Para poder recibir apoyos emergentes del FED los fondos de cobertura (HEDGE FUNDS) fueron convertidos en bancos. Por su parte, los grandes fondos de pensiones y las aseguradoras, si no esperaban ser rescatados, ahora se suman a dicha esa expectativa. 

Dichas medidas heterodoxas fueron posiblemente inevitables. Ministerios de finanzas y bancos centrales adquirieron acciones de bancos comerciales, de fondos de inversión o llevaron a cabo nacionalizaciones. (Eufemismo utilizado para denotar estatizaciones). Se evitaron desequilibrios mayores pero, al abrir el abanico, crearon un precedente. Ahora cualquiera considerado con potencial para provocar riesgo sistémico, no sólo los bancos comerciales, es susceptible de rescate. 

Parte del problema de supervisión tiene que ver con la complejidad que alcanzó el sistema financiero. Si con métodos menos complejos siempre ha sido un reto conocer qué hacen los operadores financieros, la evolución del sistema durante las dos últimas décadas lo ha convertido en algo aún más difícil de entender y controlar. 

Una de las innovaciones modernas es haber transformado a los bancos en tramitadores de solicitudes y aprobación de créditos que salen de su balance para venderse a terceros. Es una fórmula “en principio” eficiente porque se diversifican riesgos al pasar créditos de lo más variados a la cartera de terceros. Entre estos últimos destacan los Fondos de Cobertura (HEDGE FUNDS). Se trata de administradores patrimoniales que invierten en una gran pluralidad de activos para así diversificar y disminuir riesgos. De esta manera los inversionistas no tienen que ocuparse en la estructuración de una cartera sino que se concentrarán en buscar el Fondo que mejor se adapte a sus preferencias.

Al titularizar su papel los bancos lo convirtieron en un título susceptible de empaquetarse y ser colocado en el mercado secundario. Pero con los títulos fuera del banco se contribuyó a disminuir el control de los supervisores que habían concentrado su atención, y no muy bien, en el crédito conservado en cartera. 

Pasar el riesgo del cobro de los créditos a terceros no es cosa sencilla. Para poderlo hacer se desarrolló una multitud de conceptos. Dos de los más socorridos fueron: 

1 Documentos respaldados por hipotecas (MORTGAGE BACKED SECURITIES) que para recibir una buena calificación se estructuran en “tramos” de hipotecas de menor a mejor calidad. Con una fórmula escalonada tal que si por ejemplo el tramo malo no paga, paga algo el medianamente riesgoso y cumple razonablemente el bueno, todos los pagos se acumulan en el tramo bueno. Esto facilitó obtener calificaciones AAA de las agencias para el tramo de mejor calidad cuando además se les pegaba un CDS. A estos títulos también se les conoce como CDO’s, u obligaciones con colateral.

2 Los CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS). Se trata de un seguro. El comprador de este instrumento paga una prima para asegurarse en contra del impago de un crédito. A partir de 2001 se convirtieron en un componente importante de los mercados financieros a nivel mundial y sirvieron para promover la compra de casas habitación.

Si los 2 instrumentos hubieran cumplido con las expectativas que se crearon alrededor de los mismos la extensión de la cadena podría haber funcionado sin que, como sucedió, se produjera un rompimiento generalizado de la confianza. Pero no fue así.

Alrededor de los títulos lanzados al mercado secundario se dio una gran variedad de coberturas, de combinaciones “sintéticas” resultado de fórmulas matemáticas que se volvieron cada vez más complejas e incomprensibles. Se llenó el mercado de títulos de crédito que buscaban correlaciones que neutralizasen diversos riesgos para así lograr una “cobertura estadística”. No obstante, la infinidad de correlaciones que se descubrieron y utilizaron para diseñar instrumentos derivados no podían, ni pueden, tomar en cuenta riesgos sistémicos. Por ejemplo, el peligro para el valor de los títulos de una caída en la liquidez de los mercados. 

Aun así, buena parte de la acumulación imprudente de deuda se originó en cálculos de cajas negras que procesan información, que aconsejan invertir, que se obedecen ciegamente y que son incapaces de tomar en cuenta riesgos sistémicos, como sucedió con el colapso del LONG TERM CAPITAL MANAGEMENT. El modelo de los premios Nóbel atrás de este Fondo no tomó en cuenta las consecuencias sistémicas de un DEFAULT ruso. Tuvo que ser rescatado por el FED y finalmente fue liquidado en el 2000. La historia se repite.

Otra parte del problema de supervisión es que las autoridades no repararon en o no quisieron ver un concepto con el nombre de CONDUITS. Estos “conductos” facilitaron que los bancos comerciales comprasen papel titularizado por debajo de la línea. Se cerró un círculo con los bancos adquiriendo hipotecas que ellos u otros bancos habían titularizado. Esto desvirtuó el supuesto aislamiento entre los bancos y los tenedores de hipotecas. Para este propósito los bancos utilizaron fideicomisos (CONDUITS) registrados fuera de balance. Esto les permitía no afectar su capital. Así lograron apalancamientos considerablemente por encima de la norma. 

Los Fondos de Cobertura se manejaron también a través de bancos de inversión o, en la práctica, convertidos virtualmente en fondos de cobertura como BEAR & STEARNS, GOLDMAN SACHS, LEHMAN BROTHERS, etc. Éstos encontraron la forma de apalancar directamente su posición crediticia sin necesidad de CONDUITS. Llevaron su apalancamiento a proporciones elevadísimas.

Un ingrediente clave más: las agencias calificadoras y las instituciones de seguros. Las agencias juegan un papel central en el mercado financiero. Colocar papel titularizado hubiera requerido de un análisis del riesgo de cobranza adicional al del banco, un gasto enorme y redundante. La solución a esto es la división del trabajo. Agencias como STANDARD & POOR’s, MOODY’s y FITCH se encargan de evaluar la calidad del papel y/o a las empresas emisoras del mismo. La función se pervirtió. Una forma de dar la vuelta a una posible pobre calificación de solvencia y liquidez del deudor original fue aceptar el “realce” que al papel dan seguros de incumplimiento. De esa manera se obtiene la calidad triple A que exigen los Fondos para supuestamente garantizar la solvencia y liquidez de los documentos ofrecidos a los inversionistas.

La esencia del modelo está presentada. Ahora la historia. 

La narrativa comienza con las decisiones de gobierno que alimentaron las expectativas de rescate y de relajamiento crediticio. También es pertinente enumerar el conjunto de políticas públicas que se combinaron para propiciar un ambiente de especulación sin sustento:

•  Legislación de Carter (el COMMUNITY REINVESTMENT ACT, 1977) para obligar a los bancos a ser menos rigurosos. 
•  Precedentes de salvamento con el rescate del banco Continental Illinois en 1984 
•  El rescate de las Asociaciones de Ahorro y Préstamo en 1989
•  El apoyo del FED de NY para paliar las consecuencias del hundimiento de LONG TERM CAPITAL MANAGEMENT en 1998 
•  Para crear los créditos SUB PRIME la enmienda de Clinton a la legislación de Carter
•  El “Affirmative Action Program” de Clinton que fijó cajones para Fannie Mae y Freddy Mac obligándolos a comprar hipotecas concedidas  a personas de menores ingresos. La mayor parte de estos préstamos fueron sub prime y alcanzaron más de la mitad de la cartera de estas instituciones
•  Luego Bush promulgó en 2003 la legislación “American Dream Downpayment Act” con el objeto de subsidiar la adquisición de “la primera vivienda”
•  Se usaron hipotecas con tasas de interés flotantes. La mayor parte de los créditos se emitieron con tasas de interés desusadamente bajas. Cuando se elevasen las tasas se transfirió así el riesgo del refinanciamiento del prestamista al acreditado
•  Las instituciones financieras se endeudaron a corto plazo para prestar a largo plazo
•  Presión del FHA (Federal Housing Administration) para prestarle a personas sin calificaciones suficientes para ser acreditados. 
•  Las hipotecas (tres cuartas partes) fueran concedidas por brokers que no tenían requisitos de capital ni estaban supervisados como entidades financieras
•  El 85% de las hipotecas sub prime se empaquetaron en CDO’s con calificación AAA
•  La obligación de valuar activos “al mercado” (mark to market). El Fair Value Accounting Standard (FASB 157) adoptado en 2007. Esta regla actúa perniciosamente cuando los mercados caen acompañados de una suspensión del crédito, es decir cuando desaparece la liquidez de los mercados. En ese momento activos sólidos con capacidad de recuperación se ven súbitamente castigados y su menor valor se refleja en necesidades de mayor capital por parte de los bancos

FANNIE MAE Y FREDDY MAC, hoy plenamente en el regazo del gobierno de los EU, fueron creados por el mismo para fomentar la adquisición de vivienda. Se les dio la apariencia de instituciones privadas con acciones en bolsa y un gobierno corporativo sujeto a las disposiciones del mercado de valores. No obstante incurrieron en prácticas contables opacas que les permitieron expandir considerablemente su crédito hipotecario. Lo hicieron a tal grado que aproximadamente ¾ de las hipotecas para vivienda otorgadas en los EU surgieron de estas instituciones, con tan pobre calidad que los 2 bancos eventualmente tuvieron que ser reconocidos como entidades públicas.

La lección no se ha aprendido, en medio de la crisis, en diciembre de 2009 el gobierno de los EUA autorizó para estas 2 instituciones líneas de crédito ilimitadas con duración de 2 años. Una consecuencia de esta liberalidad puede ser que los bancos comerciales se deshagan de sus carteras vencidas vendiéndolas a Fannie Mae y Freddy Mac y/o que estos últimos amplíen todavía más su concesión de préstamos irresponsables. 

La extensión del crédito bancario alcanzó proporciones insospechadas. Las hipotecas se otorgaron para adquirir viviendas pero también segundas y en ocasiones terceras hipotecas a la misma persona sobre el mismo inmueble sólo para financiar consumo. 

El crecimiento de las hipotecas estimuló el aumento en el precio de las viviendas, y éste a su vez apoyó que se dieran más préstamos. El precio de las viviendas, de acuerdo al índice SHILLER, aumentó en los EUA 130 por ciento en nueve años, entre 1997 y 2006, cuando empezó a declinar. 

El inicio en la caída en el precio de las viviendas coincidió con el comienzo en el aumento de las tasas de interés en hipotecas que en su mayoría se habían pactado con tasa de interés variable. Esta combinación y la pobre calidad crediticia de los adquirentes de vivienda empezó a producir carteras bancarias vencidas y con ellas el incumplimiento de pago de muchos de los paquetes que se construyeron alrededor de hipotecas y otros préstamos, incluyendo papel emitido por empresas. 

La burbuja inmobiliaria fue casi universal, se manifestó en un amplio número de países y con ella en créditos sin suficiente respaldo. En el extremo hubo préstamos con el sobrenombre NINJA (NO INCOME, NO ASSET, NO JOB). Se dieron financiamientos por el total del valor de las casas y a veces por más, ante la expectativa de que el colateral aumentaría gracias a aumentos continuos en los precios de los inmuebles. Debido a la forma como fueron empaquetados y a la liquidez que adquirieron al titularizarse, un número importante de créditos SUBPRIME acabaron en todo el mundo en la panza de bancos y de otras instituciones financieras.

En el momento en que como reguero de pólvora se inician los incumplimientos, las aseguradoras, incluyendo la más grande mundialmente, AIG, ahora en quiebra, se dan cuenta que no se trata de servir unas cuantas hipotecas sino hacerle frente a un incumplimiento generalizado. Menos aún cuando AIG, gracias a que pudo arbitrar legislaciones, evitó crear reservas para cubrir los riesgos que adquiría. 

La Pirámide Invertida

En los párrafos anteriores presenté brochazos de los aspectos generales de la nueva y peligrosa estructura del sistema financiero. En los que siguen se presentan sus ingredientes con mayor detalle. 

Un aspecto central para comprender el riesgo sistémico que se creó es la pirámide invertida que consta en su base de activos subyacentes sobre los que se adhirió una cadena superpuesta de otros activos.  El valor en los tramos superiores de la pirámide inversa, el correspondiente a los derivados, llegó a una suma tan asombrosa que en 2008 alcanzó 30 veces el producto económico mundial.  Una configuración frágil al hacer depender de la calidad de un monto pequeño de activos en el estrato inferior, un valor gigantesco de activos en la capa superior. 

El incumplimiento en el pago de alguno o varios de los acreditados provoca el derrumbe de varias, muchísimas posiciones en la cúspide. Para ilustrar este fenómeno con un ejemplo basta. Un paquete de hipotecas puede ser colocado (vendido) en el mercado secundario si obtiene una buena calificación, ésta se obtiene si el paquete cuenta con un seguro. Hasta este eslabón de la cadena todo va bien, porque si los deudores incumplen opera el seguro y el tenedor del papel (del paquete de hipotecas) no sufre un quebranto. ¡Pero en la práctica se vendieron un sinnúmero de seguros sobre un mismo paquete original de hipotecas! Algo equivalente a varias apuestas sobre la liquidez y solvencia de los acreditados dentro de un sólo paquete. 

Dada la ramificación de contratos de seguro empalmados sobre un mismo paquete se multiplican las pérdidas de un solo quebranto. Si además la aseguradora no disponía de reservas para responderle al tenedor de los contratos (si, como fue el caso, la aseguradora operaba con requisitos insignificantes de capital), se producía el efecto multiplicador hacia arriba de un quebranto en la base. Eso fue lo que sucedió.

Conviene enfatizar el riesgo creado por el fenómeno piramidal. El activo en el 2º tramo de la pirámide inversa es frecuentemente una casa. A ese activo se empalma una hipoteca. Si estos fueran los únicos eslabones de una cadena y el crédito hubiese estado mal otorgado, por ejemplo por Fannie Mae o Freddy Mack, sin enganche y sin análisis sobre la solvencia y liquidez del acreditado, se tendría un problema potencial pero sin el riesgo de la reacción en cadena que posibilita la arquitectura moderna del sistema financiero. 

El rompimiento de la cadena y de la confianza

Pese a las medidas audaces e imprudentes instrumentadas por ellas mismas, las autoridades creían que el conjunto de instituciones contenía mecanismos de control que garantizaban la solvencia y liquidez del sistema. La titularización de los créditos contribuiría a dispersar la tenencia de activos y por lo tanto a disminuir riesgos sistémicos. Los bancos se especializarían. Se dedicarían a producir créditos que de inmediato expulsarían hacia mercados secundarios, ya no serían tenedores del papel que emitían. Las instituciones de seguros proveerían de garantías al tenedor de manos firmes, siempre que el otro ingrediente de esta trama, las agencias calificadoras, otorgasen un sello de calidad suficiente. 

Sin embargo las calificadoras se encargaron de sancionar con una puntuación altísima paquetes de activos cuya calidad subyacente no analizaban pero cuyo valor las aseguradoras habían “realzado” (enhanced). Las calificadoras aceptaban una transfusión de la calificación AAA de las aseguradoras (¡que las mismas calificadoras habían otorgado!) a los paquetes de hipotecas. 

Se cerró de esta manera un círculo consistente en autoridades supervisoras, bancos emisores de créditos, tenedores de papel, calificadoras y aseguradoras todos de acuerdo en que no presentaba riesgo alguno un fenómeno que crecía a la asombrosa tasa de 40% anual.

El antecedente de todo lo anterior es relativamente reciente. El mercado secundario de créditos hipotecarios nace en 1970 . En buen castellano, el mercado de documentos titularizados. Se trata de una criatura del gobierno de los EUA. La “GOVERNMENT NATIONAL MORTGAGE ASSOCIATION” (GNMA o GINNIE MAE) fue la 1ª en garantizar hipotecas imitada enseguida por FANNIE MAE y FREDDIE MAC. Tienen la misión de fomentar hipotecas de vivienda y para ello su mercado secundario. Esto y los “seguros” permitieron que las calificadoras les otorgasen grado AAA, equivalente al que otorgan a los títulos emitidos por el tesoro de los EUA, supuestamente el papel mundial con menor riesgo. 

Hipotecas aseguradas a través de CDO’s “COLLATERALIZED DEBT OBLIGATIONS” permitieron no sólo “realzar” la calidad riesgo de las hipotecas y de otros créditos, también dieron lugar a la creación de una gran diversidad de activos. El banco o el fondo de cobertura facilita así la creación de activos adicionales y no sólo uno. Esta arquitectura fue posible debido a diversas fallas en el criterio de las autoridades supervisoras del sistema financiero mundial, pero de raíz del de las autoridades de los EUA.  

Para ilustrar la trascendencia de los errores de las autoridades supervisoras es pertinente el fraude perpetrado por ENRON, empresa notoria por la enormidad de su quebranto. ENRON dio inicio a la intrincada madeja contable que tejió a partir de una autorización de la SEC para calificar como valorado a precios de mercado algo que no tenía mercado: ¡el valor presente de los flujos de contratos que mantenía en su cartera! 

En paralelo las agencias calificadoras (STANDARD & POOR, MOODYS Y FITCH) aceptaron como valorados a precios de mercado derivados creados a partir de créditos titularizados. Pero como se mencionó, la mayor parte de dichos derivados, al ser intercambiados sobre el mostrador carecen de un mercado secundario formal. Muchos derivados se intercambian bilateralmente de suerte que para efectos contables, de reservas de capital y otros efectos prudenciales su valor depende no de transacciones con múltiples concurrentes en un mercado, sino de fórmulas matemáticas.

Gracias al diseño del sistema la subida del valor de los inmuebles alimentó una pirámide acumulativa de crédito. Por la misma razón la caída en el valor de las casas propició un círculo vicioso de caídas en los valores. Las consecuencias de inversiones apalancadas sobre títulos de por si endebles fueron incurridas por inversionistas que contrajeron deudas y que en un mercado ascendente multiplicaban sus rendimientos. Los eslabones que vinculan diversos activos se debilitan cuando el derivado vinculado al activo también se vende (frecuentemente) mediante el otorgamiento de un préstamo. 

Lo anterior ayuda a entender la velocidad y profundidad del derrumbe en el momento en que los mercados finalmente advierten que el emperador no tiene ropa. Es fácil imaginar la secuela cuando el poseedor de una casa es incapaz de servir su deuda. Los diversos inversionistas institucionales, bancos, fondos de cobertura fondos de pensiones y aseguradoras se encuentran de repente con varios préstamos incobrables (la parte alta de la pirámide) y no sólo uno. Cuando esto sucede cambia, aumenta, la percepción riesgo del mercado. Si como fue la costumbre, un fondo de cobertura adquirió el CDO con un crédito y el banquero se puso nervioso y solicitó un mayor “margen”, es decir exigió que el fondo aportara un mayor porcentaje del principal (que disminuyera su endeudamiento), el fondo se vio obligado a vender parte de sus activos. Cuando este fenómeno se generaliza cae el valor del conjunto de activos financieros lo que a su vez agudiza el problema sistémico que se empieza a incubar: el menor valor de los activos obliga a los bancos a exigir más margen o mayor colateral. Se provoca así una reacción que retroalimenta caídas progresivas en el crédito y en el valor de los activos .

Declaraciones del Sr. Cameron L. Cowan  ante el Congreso de los Estados Unidos resumen con elocuencia y claridad la naturaleza del problema piramidal (Mi traducción):

“Para mostrar su exquisitez un pastel multi hojas copeteado de crema se sirve comúnmente en un recipiente transparente. Pero Wall Street prefiere porcelanas opacas para sus CDO’s (COLLATERALIZED DEBT OBLIGATIONS). De 2002 a 2006 las principales empresas fabricantes de títulos de Wall Street junto con jugadores de menor tamaño habían acumulado mil millones de millones de dólares de CDO’s, la mitad sólo en 2006”. 

“La receta de este platillo era bastante sencilla. Sus capas (tramos) consistían de préstamos estudiantiles, deudas por tarjetas de crédito y préstamos automotrices, títulos comerciales, corporativos e hipotecarios así como hipotecas sub primas. Otras capas podían consistir de apuestas altamente apalancadas sobre el comportamiento de algún índice (CDO’s sintéticos) o pedazos de otros CDO’s (CDO’s al cuadrado)”. 

“A partir de 2003 un porcentaje creciente de los CDO’s se confeccionó con sólo una clase de activos: hipotecas residenciales. Se utilizaron frecuentemente hipotecas sub primas y préstamos con la residencia como colateral. Mientras se armaban las capas los pedazos se guardaban en lo que WALL STREET llama su operación almacenaje (WAREHOUSE OPERATION)”. 

“Una vez armado el CDO dentro de un recipiente opaco, sólo se mostraba la crema, el copete del platillo. Las agencias calificadoras, STANDARD & POOR’S, MOODY’S Y FITCH otorgaron calificaciones AAA a estos menjurjes indigestos. Se basaron exclusivamente en la capa observable. Como lo mostrarían acontecimientos posteriores no es un asunto trivial que el mismo emisor solicite y pague una calificación. Aun cuando se empezó a pudrir la capa inferior (los papeles “basura” emitidos), el menjurje conservaba su calificación AAA. (Sólo en 2007, cuando estas marrullerías fueron desveladas por algunos THINK TANKS es que los participantes del mercado se percataron del problema y apenas entonces reaccionaron las agencias calificadoras disminuyendo la calidad otorgada a los papeles emitidos)”.

“Pasaron 5 años con el así llamado “mercado eficiente” dando tumbos en la oscuridad con calificadoras fantasiosas, incapaces de ponderar dudas evidentes sobre los mentados instrumentos AAA”.

“Preguntas tales como:” 

“¿Cómo pudo una argamasa confeccionada a partir de varias capas de paquetes cuestionables de pasivos, muchos de  origen dudoso, merecer una calificación AAA equivalente a la que se otorga a los títulos del Tesoro, éstos totalmente respaldados por el crédito del gobierno de los EUA, títulos respaldados por el poder fiduciario de los EUA y a prueba de balas a lo largo de un siglo en el que se sucedieron pánicos, desplomes de la bolsa y una Gran Depresión? (A pesar de los políticos rufianes que van y vienen a Washington, nosotros, el pueblo estadounidense, hemos mostrado una voluntad histórica para aguantar a estos tontos y aun pagar nuestros impuestos por el bien de nuestros compatriotas…)”. 

“¿Cómo pudo considerarse suficientemente seguro un instrumento opaco armado frecuentemente a partir de 100 pedazos difíciles de localizar diseñado para la cartera de fondos de pensiones, de reservas de compañías de seguros y, disfrazado como papel comercial, acumular 50 mil millones de dólares en manos de familias menudas?” 

“¿Cómo pudo un modelo “eficiente” con 200 años de experiencia valorando a precios de mercado y asignando precios a sus activos basado en la búsqueda del precio correcto a través de procesos transparentes transformarse en un complejo almacén de productos sin mercado secundario o raramente intercambiados y que necesitan, para poderse adjudicar de algún valor, de modelos estadísticos complejos? “ 

“El ancla movediza no se limitó a vincular casas con hipotecas y títulos. Igual se usó para titularizar créditos originados en tarjetas de crédito, en bonos corporativos, en préstamos estudiantiles, etc., en todo lo que fuera susceptible de ser objeto de una multiplicación”.   

En resumen, estamos frente a un fenómeno inédito y preocupante. Y aunque hay quienes querían tranquilizar en relación con la cuantía de un posible riesgo sistémico con el argumento de que el monto total de derivados equivale sólo a un valor “nocional”, es evidente que perdieron de vista el efecto dominó de activos incobrables en la base de la pirámide. 

Medidas para alinear incentivos

Además de la necesidad de conocer la naturaleza y riesgo de operaciones tan complejas, algo que no sucedió, sin duda una lección de este episodio es que hay que monitorear el monto, la proporción y el ritmo de expansión del crédito. Además, como consecuencia de los costos incurridos en desempleo, en menores salarios, en pensiones no honradas, en empresas en quiebra, deben estudiarse seriamente la conveniencia y oportunidad de cambios profundos en las normas.

Preocupa para este fin la corta memoria de las actores en los mercados y su avaricia para volver a medrar. La advertencia o lección de esta crisis puede caer en oídos sordos y como las innumerables crisis bancarias que el mundo ha padecido, se volverán a crear otras y sus efectos sobrevendrán en forma sorpresiva. Ya las autoridades financieras reculan de medidas prudenciales y de control que en un inicio se habían considerado. 

Quizás el principal objetivo rector de las nuevas reglas debe ser la alineación de responsabilidades y de incentivos. Deben confundirse, al menos parcialmente, los riesgos y los rendimientos de algunos participantes. Con ese propósito es pertinente considerar una agenda de cambio a nivel internacional con ingredientes que en parte han considerado, con pocos avances, algunas legislaturas.

Para la emisión de nuevas normas es esencial que se tome en cuenta que cada emisión de títulos, su colocación en los mercados y los pasos ulteriores no se vean como hechos aislados. El otorgamiento de un préstamo que se conserva en la cartera de un banco constituye un proceso simple. Un préstamo que se titulariza, que pasa al mercado secundario, que es objeto de un CDS y que es calificado por una agencia, es parte de un proceso complejo. Cuando un proceso no se conceptúa y reglamenta como tal desde su inicio hasta su punto final se crean problemas como los que hemos experimentado. Las medidas consideradas tienden entonces a definir reglas que integren el proceso, que le den unidad, para que de esa manera quienes participan, como partes del mismo o como adquirentes de papel, sepan que no están frente a responsabilidades parciales, sino ante una cadena con eslabones estrechamente engarzados. 

• 1. Exigir que los derivados se comercien en bolsas formales a través de mecanismos centrales de liquidación. Es necesario formalizar un mercado que se ha mantenido disperso por realizarse por encima del mostrador. Sin transacciones a través de una bolsa no se determinan valores de mercado ni se cuenta con la información y transparencia que requiere un mercado bien supervisado por sus actores y por las autoridades. Con un mercado formal se eliminaría la fórmula artificial de inventar remedos al “mark to market” que apropiadamente se podrían haber llamado “mask to market”. Por la infinidad de tipos que pueden adquirir los derivados no será fácil implantar la obligatoriedad de una bolsa, sin embargo una mayor homogeneidad ayudaría a que desaparecieran muchos de los que sólo califican como apuestas o que son el producto de cajas negras diseñadas por físico-matemáticos. Una consecuencia, desde mi punto de vista deseable, es que estas operaciones se van a encarecer al requerir reservas de capital.
• 2.       Evitar que sobre un mismo activo primario, un paquete de hipotecas por ejemplo, se pueda vincular más de un derivado.
• 3. Establecer que los emisores de deuda, bancos y otros, que titularizan hipotecas u otros créditos, conserven parte del riesgo del papel que emiten. Podrían titularizar pero quedarse en cartera con un 5% del valor de cada paquete. El mercado perderá parte de su sencillez pero es evidente que se volvió necesario complicar su arquitectura. Esta medida también contribuye a alinear riesgos e incentivos.
• 4. Por las mismas razones que en el inciso anterior exigir que las agencias calificadoras acepten parte del riesgo del papel que califican. Esta sería otra medida poderosa tendiente a la alineación de objetivos.
• 5. Legislar para que los bonos de desempeño devengados por los empleados de instituciones financieras se puedan pagar sólo después de un número de años (3 o 4) y en función del comportamiento del precio de sus acciones en relación con las acciones de otros bancos o instituciones financieras similares. Esta limitación es preferible a la proliferación de limitaciones propuestas o que equivalen en efecto a micro administrar su operación.
• 6. Crear un seguro universal de cobertura de riesgo sistémico financiero. Un seguro catastrófico. El riesgo y magnitud de colapsos que se convierten en trastornos globales es algo que ni los bancos centrales ni las demás autoridades financieras pueden anticipar o medir. No lo han sabido hacer los modelos de riesgo de lo premios Nóbel de economía, varios de los cuales han sufrido fuertes quebrantos en sus patrimonios por no haber anticipado los peligros involucrados en sus carteras. Para que la norma se cumpla las calificadoras sólo podrían aceptar papel de empresas que incluyan el cobro de una prima pagadera a un fondo internacional de cobertura de riesgo sistémico. El fondo puede quedar bajo la tutela del FMI.
• 7. También es menester unificar la supervisión en una sola entidad para evitar la multitud de instituciones con responsabilidad de reglamentar y controlar. En sus operaciones los emisores de papel se parecen más de lo que se diferencian, sus coincidencias permiten tratarlos como un todo dentro de una sola institución normativa y supervisora. Esto es indispensable para evitar el arbitraje (seleccionar la autoridad que le conviene a cada quien o a cada tipo de operación) entre autoridades supervisoras y para centralizar información y responsabilidad. Si no se hace lo anterior, legislar para que al menos sean idénticas la normas que emiten autoridades diversas.
• 8. Como el Banco de España, exigir a cada intermediario financiero reservas excedentes durante los tiempos bonancibles para utilizarlas durante los de stress financiero.
• 9. Prohibir los “CONDUITS”, las operaciones bancarias debajo de la línea que se usaron para disfrazar riesgos, poder disminuir requerimientos de capital y de facto apalancar exageradamente los balances de los bancos. 
• 10. Establecer modelos de “calce”. Cito nuevamente la columna de Avinash Persaud en el Financial Times (mi traducción): “para calcular capacidades de absorción de riesgos enfocarse en medidas estructurales, no en las basadas en métodos estadísticos. El riesgo de liquidez se maneja mejor por instituciones que no requieren liquidez, como los fondos de pensiones, instituciones de seguro de vida o de capital privado (PRIVATE EQUITY).  El riesgo de crédito se mantiene mejor en instituciones que tienen muchos riesgos susceptibles de diversificarse, como los bancos y los fondos de cobertura. Ningún requisito de capital será suficiente para salvar un sistema que, al medir mal los riesgos en una expansión, los coloque donde no existe capacidad de absorberlos”. 
• 11. Exigir que los bancos emitan deuda subordinada. En caso de que los accionistas, o los consejeros, o ambos, no revisen a conciencia la integridad de las operaciones de un banco, al añadir a tenedores de deuda subordinada se aporta un ingrediente de vigilancia y supervisión. Quienes detentan estas deudas cuidarán sus intereses y la deuda servirá para sumarse al capital del banco.
• 12. Prohibir que haya corredores promoviendo hipotecas.

Comentarios finales

Es difícil que se logren los acuerdos para llevar a cabo una agenda suficiente. Grandes intereses han logrado ya frenar algunas de las medidas que se han considerado. El G 20 anunció pomposamente en 2009 reglas (vagas) sobre límites a recompensas a los banqueros. No fue más lejos. Por eso es necesario reflexionar acerca de la naturaleza del problema y militar en favor de reformas que cuiden la integridad de los ahorros del público sin necesidad de salvamentos de las proporciones que se han experimentado. 

Como lo acredita la información recopilada en este capítulo la depresión no fue resultado de fallas en la economía de mercado, cuyas condiciones ningún país ha instrumentado y que aun así es vilipendiada por su supuesto fracaso. Es evidente y demostrable que han sido a diversas políticas públicas intervencionistas las responsables de gestar las crisis financieras. 

El motivo de ir a la raíz del problema es que conviene dejar sentado que esta crisis, como tantas otras de naturaleza financiera, no tiene que ver con el capitalismo, ni con la economía de mercado, ni requiere por lo tanto de un replanteamiento del modelo económico. Este aspecto es fundamental porque la falta de comprensión de sus causas puede dar lugar a “soluciones” que agraven el problema en lugar de contribuir a su solución.

Buscar salidas falsas a una crisis es justo lo que sucedió cuando la Gran Depresión de los 30’s la que se inició y profundizó a partir de errores del FED. Además, el intento vano de cuidar la producción y el empleo a través de proteccionismo comercial llevó a los EU a un colapso profundo y arrastró al resto del mundo. Para subir los aranceles 50% en una cantidad amplísima de artículos se promulgó en 1930 el Smoot-Hawley Tariff Act. Esta medida redujo la demanda por artículos importados; provocó una caída en la economía de los países exportadores a EU; al reducirse la producción de los socios comerciales de los EUA se contrajeron las exportaciones de EU lo que a su vez hizo caer más su empleo. La consecuencia una espiral de contracciones sucesivas a nivel mundial. La tasa de desempleo de EU llegó al 24% en 1933. El proteccionismo se convirtió en epidemia y el comercio mundial cayó 67% en sólo cuatro años (de 1929 a 1933). Fueron dramáticas las tasas que a nivel mundial alcanzaron los porcentajes de desempleo en aquella época. 25.6% en EUA en 1933, 26.6% en el Reino Unido en 1931, 33.7% en Alemania en 1930, 28.3% en Australia en 1931 y así en el resto del mundo. Los Presidentes Wilson y Roosevelt cometieron otros errores que contribuyeron a agudizar y profundizar la Depresión, pero destacan los de política comercial y monetaria. 

Dicho de otra manera, fueron nuevamente políticas públicas las que contribuyeron a ahondar y profundizar la Gran depresión, no supuestas deficiencias en la economía de mercado.

La principal consecuencia inmediata para el comportamiento de la economía de los incumplimientos de pago es que el capital de los bancos se deterioró severamente, lo que los colocó automáticamente ante la necesidad de levantar más capital o de contraer su crédito o ambos. Ante la astringencia crediticia y una percepción de riesgo alto y creciente se retrajeron los adquirentes de activos financieros. Esto último se tradujo en dificultad o imposibilidad de refinanciar vencimientos incluso para empresas con buena calificación crediticia. Es fácil apreciar entonces cómo se gesta un círculo vicioso, un proceso que se retroalimenta y que posiblemente tiene todavía que dar de si porque falta purgar créditos malos otorgados directamente al consumo, o para compra de autos, o a través de tarjetas de crédito. 

Por ese motivo no es posible predecir la duración de la crisis ni su magnitud. Otra razón que impide un pronóstico es que falta capitalizar más a los bancos, acabar de absorber sus pérdidas y que empresas que se endeudaron en exceso o que tomaron riesgos puedan sanear sus balances. También se tiene que restaurar la confianza de los bancos entre si y la de la gente en los bancos. Tampoco parece haber concluido la tendencia a la baja en el precio de las casas con lo que eso implica para una mayor incumplimiento provocado por precios de inmuebles inferiores al monto de la deuda contraída. Finalmente y posiblemente lo 1º en orden de importancia, falta que los consumidores terminen de purgar su endeudamiento excesivo. Ya se manifestó un aumento considerable en su ahorro pero no está claro que su crecimiento se haya estabilizado. Aunque las previsiones tienen que incorporar estas salvedades, un motivo de alegría es que algo hemos aprendido. Se evitó la complacencia que dio lugar al colapso de la economía mundial durante la Gran Depresión.